热点排行
考试聚焦
首页 >> 就业信息 >>
06注会教材《财管》课程讲义cwgl0501
发布时间：2006/9/28 来源：北京财科学校 作者：caike 点击数：第五章 投资管理
第一节 投资评价的基本方法
本章属于财务管理的重点章节,本章主要介绍投资项目的评价，从章节内容来看，投资评价的基本方法是基础，重点是投资项目现金流量的确定以及投资项目的风险处置。
从考试来看本章的分数较多。在历年试题中，除客观题外，都有计算题或综合题。
一、资本投资的概念
二、资本投资评价的基本原理
投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。
资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。
三、投资评价的一般方法
（一）非贴现的分析评价法（P141）
——不考虑货币时间价值的分析评价法。
1.回收期法
（1）含义：
回收期是指投资引起的现金流入累计到投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限，回收年限越短，方案越有利。
（2）计算方法：
特殊条件下的简便算法：
①在原始投资一次支出，每年现金流入量相等时：
回收期=原始投资额/每年现金净流入量
一般条件下的计算方法：
设m为收回原始投资额的前一年
投资回收期=m＋（第m年的尚未回收额/第m+1年的现金净流量）
例：某项目投资1000万元，每年年初投资200万元，五年投资完。第二年末追加流动资金的投资200万元；第三年末开始有流入量，第三、四、五年为300万元，第六年为400万元，第七年为300＋200＝500（万元）。
回收期=5＋300/400=5.75（年）
（3）指标的优缺点：P142
优点:回收期法计算简便，并且容易为决策人所正确理解。
缺点:不仅在于忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。
特点:主要用来测定方案的流动性，不能计量方案的盈利性。
2.会计收益率
（1）含义：按财务会计标准计量的收益率。
（2）计算：
它在计算上使用会计报表上的数据，以及普通的会计收益、成本观念。
会计收益率=年平均净收益/原始投资额×100%
（3）优缺点：计算简便，与会计的口径一致；但没有考虑货币的时间价值，年平均净收益受到会计政策的影响。
（二）贴现的分析评价法--考虑货币时间价值的分析评价法。（P137）
1.净现值
（1）含义：是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。
（2）计算：NPV=未来现金流入的现值-未来现金流出的现值
（3）贴现率的确定：一种办法是根据资本成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润率来确定。
例：某项目投资1000万元，每年年初投资200万元，五年投资完。第二年末追加流动资金的投资200万元；第三年末开始有流入量，第三至六年每年为300万元，第七年为500万元，假设该企业要求的最低投资报酬率为10%
NPV=[300×（P/A，10%，5）×（P/S，10%，2）+200×（P/S，10%，7）]—[200+200×（P/A，10%，4）+200×（P/S，10% ，2）]=43.20（万元）
（4）决策原则
当：NPV大于0，投资项目可行
2.现值指数法
（1）含义：指未来现金流入现值与现金流出现值的比率。
（2）计算现值指数的公式为：
现值指数=未来现金流入的现值÷现金流出的现值
（3）与净现值的比较：
可以进行独立投资机会获利能力的比较。这是因为现值指数是一个相对数，反映投资的效率；而净现值是绝对数，反映投资的效益。
（4）决策原则
当：现值指数大于1，投资项目可行
3.内含报酬率法（或内部收益率）
（1）含义：是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。
内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。
理解：
NPV>0，方案的投资报酬率>预定的贴现率
NPV<0，方案的投资报酬率<预定的贴现率
NPV=0，方案的投资报酬率=预定的贴现率
例题：一般情况下，使某投资方案的净现值小于零的折现率，一定小于该投资方案的内含报酬率。（ ）
答案：×
（2）计算
简化方法：
原始投资在0点一次性投入，各期现金流入量相等，符合普通年金形式，内含报酬率可直接利用年金现值表来确定，不需要进行逐步测试。
结合P138例1：
设现金流入的现值与原始投资相等：
原始投资=每年现金流入量×年金现值系数
12000=4600×（P/A，i，3）
（P/A，i，3）=2.609
一般情况下：逐步测试法：
计算步骤：首先通过逐步测试找到使净现值一个大于0，一个小于0的，并且最接近的两个贴现率，然后通过内插法求出内含报酬率。
例：求解内含报酬率（承接上例）
NPV=[300×（P/A，i，5）×（P/S，i，2）+200×（P/S，i，7）]—[200+200×（P/A，i，4）+200×（P/S，i ，2）]=0
逐步测试：
当i1＝10%
NPV1=[300×（P/A，10%，5）×（P/S，10%，2）+200×（P/S，10%，7）]—[200+200×（P/A，10%，4）+200×（P/S，10% ，2）]=43.20
当i2=12%
NPV2=[300×（P/A，12%，5）×（P/S，12%，2）+200×（P/S，12%，7）]—[200+200×（P/A，12%，4）+200×（P/S，12%，2）]=—14.32
（i0—10%）/（12%—10%）=（0—43.20）（—14.32—43.20）
i0=11.50%
（3）决策原则
当内含报酬率大于资本成本率或企业要求的最低投资报酬率时，投资项目可行。
4.贴现指标间的比较
（1）相同点
①评价单一方案可行与否的结论是一致的。（净现值>0；现值指数>1；内含报酬率>投资者要求的最低投资报酬率或企业的资本成本率）
②都考虑了资金时间价值；
③都考虑了项目相关的全部现金流量；
（2）不同点
结合P138例1
①净现值与另外两个贴现指标的对比：
净现值：绝对数指标，反映投资的效益，适用于互斥方案之间的选优；
现值指数与内含报酬率：相对数指标，反映投资的效率，适用于独立方案之间的评优。
例：某企业正在讨论更新现有生产线，有二个备选方案：A方案的净现值为400万元，内含报酬率为10%；B方案净现值为300万元，内含报酬率为15%。据此可以认定A方案较好。
答案：√
解析：由于两个方案只能选择一个，因此属于互斥方案选择问题，应选择净现值大的A方案。
②内含报酬率与另外两个贴现指标的对比：
内含报酬率：指标大小不受贴现率高低的影响，能反映方案本身所能达到的投资报酬率。
净现值与现值指数：指标大小受贴现率高低的影响，不能反映项目本身所能达到的报酬率。
现值指数法需要一个适合实际的贴现率，以便将现金流量折为现值，贴现率的高低将会影响方案的优先次序。其原因是：较高的折现率对于远期的现金流量的影响大。
（例题）
二、资本投资评价的基本原理
投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。
资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。
三、投资评价的一般方法
（一）非贴现的分析评价法（P141）
——不考虑货币时间价值的分析评价法。
1.回收期法
（1）含义：
回收期是指投资引起的现金流入累计到投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限，回收年限越短，方案越有利。
（2）计算方法：
特殊条件下的简便算法：
①在原始投资一次支出，每年现金流入量相等时：
回收期=原始投资额/每年现金净流入量
一般条件下的计算方法：
设m为收回原始投资额的前一年
投资回收期=m＋（第m年的尚未回收额/第m+1年的现金净流量）
例：某项目投资1000万元，每年年初投资200万元，五年投资完。第二年末追加流动资金的投资200万元；第三年末开始有流入量，第三、四、五年为300万元，第六年为400万元，第七年为300＋200＝500（万元）。
回收期=5＋300/400=5.75（年）
（3）指标的优缺点：P142
优点:回收期法计算简便，并且容易为决策人所正确理解。
缺点:不仅在于忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。
特点:主要用来测定方案的流动性，不能计量方案的盈利性。
2.会计收益率
（1）含义：按财务会计标准计量的收益率。
（2）计算：
它在计算上使用会计报表上的数据，以及普通的会计收益、成本观念。
会计收益率=年平均净收益/原始投资额×100%
（3）优缺点：计算简便，与会计的口径一致；但没有考虑货币的时间价值，年平均净收益受到会计政策的影响。
（二）贴现的分析评价法--考虑货币时间价值的分析评价法。（P137）
1.净现值
（1）含义：是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。
（2）计算：NPV=未来现金流入的现值-未来现金流出的现值
（3）贴现率的确定：一种办法是根据资本成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润率来确定。
例：某项目投资1000万元，每年年初投资200万元，五年投资完。第二年末追加流动资金的投资200万元；第三年末开始有流入量，第三至六年每年为300万元，第七年为500万元，假设该企业要求的最低投资报酬率为10%
NPV=[300×（P/A，10%，5）×（P/S，10%，2）+200×（P/S，10%，7）]—[200+200×（P/A，10%，4）+200×（P/S，10% ，2）]=43.20（万元）
（4）决策原则
当：NPV大于0，投资项目可行
2.现值指数法
（1）含义：指未来现金流入现值与现金流出现值的比率。
（2）计算现值指数的公式为：
现值指数=未来现金流入的现值÷现金流出的现值
（3）与净现值的比较：
可以进行独立投资机会获利能力的比较。这是因为现值指数是一个相对数，反映投资的效率；而净现值是绝对数，反映投资的效益。
（4）决策原则
当：现值指数大于1，投资项目可行
3.内含报酬率法（或内部收益率）
（1）含义：是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。
内含报酬率是根据方案的现金流量计算的，是方案本身的投资报酬率。
理解：
NPV>0，方案的投资报酬率>预定的贴现率
NPV<0，方案的投资报酬率<预定的贴现率
NPV=0，方案的投资报酬率=预定的贴现率
例题：一般情况下，使某投资方案的净现值小于零的折现率，一定小于该投资方案的内含报酬率。（ ）
答案：×
（2）计算
简化方法：
原始投资在0点一次性投入，各期现金流入量相等，符合普通年金形式，内含报酬率可直接利用年金现值表来确定，不需要进行逐步测试。
结合P138例1：
设现金流入的现值与原始投资相等：
原始投资=每年现金流入量×年金现值系数
12000=4600×（P/A，i，3）
（P/A，i，3）=2.609
一般情况下：逐步测试法：
计算步骤：首先通过逐步测试找到使净现值一个大于0，一个小于0的，并且最接近的两个贴现率，然后通过内插法求出内含报酬率。
例：求解内含报酬率（承接上例）
NPV=[300×（P/A，i，5）×（P/S，i，2）+200×（P/S，i，7）]—[200+200×（P/A，i，4）+200×（P/S，i ，2）]=0
逐步测试：
当i1＝10%
NPV1=[300×（P/A，10%，5）×（P/S，10%，2）+200×（P/S，10%，7）]—[200+200×（P/A，10%，4）+200×（P/S，10% ，2）]=43.20
当i2=12%
NPV2=[300×（P/A，12%，5）×（P/S，12%，2）+200×（P/S，12%，7）]—[200+200×（P/A，12%，4）+200×（P/S，12%，2）]=—14.32
（i0—10%）/（12%—10%）=（0—43.20）（—14.32—43.20）
i0=11.50%
（3）决策原则
当内含报酬率大于资本成本率或企业要求的最低投资报酬率时，投资项目可行。
4.贴现指标间的比较
（1）相同点
①评价单一方案可行与否的结论是一致的。（净现值>0；现值指数>1；内含报酬率>投资者要求的最低投资报酬率或企业的资本成本率）
②都考虑了资金时间价值；
③都考虑了项目相关的全部现金流量；
（2）不同点
结合P138例1
①净现值与另外两个贴现指标的对比：
净现值：绝对数指标，反映投资的效益，适用于互斥方案之间的选优；
现值指数与内含报酬率：相对数指标，反映投资的效率，适用于独立方案之间的评优。
例：某企业正在讨论更新现有生产线，有二个备选方案：A方案的净现值为400万元，内含报酬率为10%；B方案净现值为300万元，内含报酬率为15%。据此可以认定A方案较好。
答案：√
解析：由于两个方案只能选择一个，因此属于互斥方案选择问题，应选择净现值大的A方案。
②内含报酬率与另外两个贴现指标的对比：
内含报酬率：指标大小不受贴现率高低的影响，能反映方案本身所能达到的投资报酬率。
净现值与现值指数：指标大小受贴现率高低的影响，不能反映项目本身所能达到的报酬率。
现值指数法需要一个适合实际的贴现率，以便将现金流量折为现值，贴现率的高低将会影响方案的优先次序。其原因是：较高的折现率对于远期的现金流量的影响大。
（例题）
|
项 目 |
现金流量时间分布（年） |
折现率 |
现值指数 | ||
|
0 |
1 |
2 | |||
|
A项目 |
-100 |
20 |
200 |
10% |
1.84 |
|
B项目 |
-100 |
180 |
20 |
10% |
1.80 |
|
A项目 |
-100 |
20 |
200 |
20% |
1.56 |
|
B项目 |
-100 |
180 |
20 |
20% |
1.64 |
A内含报酬率=52%（计算表达式：200×（P/S，i,，2）＋20×（P/S，i，1）＝100）
B内含报酬率=90%（计算表达式：20×（P/S，i,，2）＋180×（P/S，i，1）＝100）
例题：投资项目评价的现值指数法和内含报酬率法都是根据相对比率来评价投资方案，因此都可以用于独立投资方案获利能力的比较。两种方法的评价结论也是相同的。（ ）
【答案】×
解析：现值指数法的评价结论受贴现率高低的影响，而内含报酬率法的评价结论不受贴现率高低的影响，二者的评价结论不一定相同。
第二节 投资项目现金流量的估计
一、现金流量的含义:
（一）概念：（P143）所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。
在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点：
①投资决策中使用的现金流量，是针对特定投资项目而言的，不是针对企业特定会计期间来说的。计算项目现金流量时，不要受会计期间的约束，而应该以第一次投资的时点作为0时点；
②现金流量是指"增量"现金流量；
③这里的"现金"是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值。
（二）现金流量的内容（不考虑所得税）
1.现金流出量
（1）购置生产线的价款
（2）垫支流动资金
2.现金流入量
（1）营业现金流入
营业现金流入=销售收入—付现成本
付现成本=成本—折旧
营业现金流入=销售收入—付现成本
=销售收入—（成本—折旧）
=利润+折旧
这里的折旧是指广义的折旧，包括各种长期资产的摊销和减值准备提取。
（2）该生产线出售（报废）时的残值收入
（3）收回的流动资金
3.现金净流量
按时点表示：
在实务中更重视按时点划分现金流量：
（三）新建项目现金流量的确定
（1）初始现金流量为长期资产投资和垫支流动资金
（2）营业现金流量=营业收入-付现成本=利润+折旧
（3）终结现金流量=回收额（回收垫支流动资金、回收长期资产的净残值或变价收入）
例题：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。 B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件。B公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要250万元的净营运资本投资。
要求：
（1）计算评价该项目使用的折现率；（以后讲）
（2）计算项目的净现值（请将结果填写在给定的“计算项目的净现值”表格中，不必列示计算过程）；（2003年，13分）
B内含报酬率=90%（计算表达式：20×（P/S，i,，2）＋180×（P/S，i，1）＝100）
例题：投资项目评价的现值指数法和内含报酬率法都是根据相对比率来评价投资方案，因此都可以用于独立投资方案获利能力的比较。两种方法的评价结论也是相同的。（ ）
【答案】×
解析：现值指数法的评价结论受贴现率高低的影响，而内含报酬率法的评价结论不受贴现率高低的影响，二者的评价结论不一定相同。
第二节 投资项目现金流量的估计
一、现金流量的含义:
（一）概念：（P143）所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。
在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点：
①投资决策中使用的现金流量，是针对特定投资项目而言的，不是针对企业特定会计期间来说的。计算项目现金流量时，不要受会计期间的约束，而应该以第一次投资的时点作为0时点；
②现金流量是指"增量"现金流量；
③这里的"现金"是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值。
（二）现金流量的内容（不考虑所得税）
1.现金流出量
（1）购置生产线的价款
（2）垫支流动资金
2.现金流入量
（1）营业现金流入
营业现金流入=销售收入—付现成本
付现成本=成本—折旧
营业现金流入=销售收入—付现成本
=销售收入—（成本—折旧）
=利润+折旧
这里的折旧是指广义的折旧，包括各种长期资产的摊销和减值准备提取。
（2）该生产线出售（报废）时的残值收入
（3）收回的流动资金
3.现金净流量
按时点表示：
在实务中更重视按时点划分现金流量：
（三）新建项目现金流量的确定
（1）初始现金流量为长期资产投资和垫支流动资金
（2）营业现金流量=营业收入-付现成本=利润+折旧
（3）终结现金流量=回收额（回收垫支流动资金、回收长期资产的净残值或变价收入）
例题：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。 B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件。B公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要250万元的净营运资本投资。
要求：
（1）计算评价该项目使用的折现率；（以后讲）
（2）计算项目的净现值（请将结果填写在给定的“计算项目的净现值”表格中，不必列示计算过程）；（2003年，13分）
|
时 间 |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
各项目 |
|
|
|
|
|
|
|
设备投资 |
—750 |
|
|
|
|
|
|
营运资金 |
—250 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
营业现金流量 |
|
240 |
240 |
240 |
240 |
240 |
|
回收残值 |
|
|
|
|
|
50 |
|
回收营运资金 |
|
|
|
|
|
250 |
|
现金净流量 |
—1000 |
240 |
240 |
240 |
240 |
540 |
（3）假如预计的固定成本和变动成本、固定资产残值、净营运资本和单价只在正负10%以内是准确的，这个项目最差情景下的净现值是多少（请将结果填写在给定的“计算最差情景下的净现值”表格中，不必列示计算过程）？
|
时 间 |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
|
各项目 |
|
|
|
|
|
|
|
设备投资 |
—750 |
|
|
|
|
|
|
营运资金 |
—275 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
营业现金流量 |
|
64 |
64 |
64 |
64 |
64 |
|
回收残值 |
|
|
|
|
|
45 |
|
回收营运资金 |
|
|
|
|
|
275 |
|
现金净流量 |
—1025 |
64 |
64 |
64 |
64 |
384 |
（4）计算利润为零、营业现金流量为零、净现值为零的年销售量
①利润为零的销售量
0=收入—付现成本—折旧
Q×250—Q×180—（40+140）=0
②营业现金流量为零的销售量
销售收入—付现成本=0
Q×250—Q×180—400000=0
Q=5714.29（件）（或5714件）
③净现值为零的销售量
设年营业现金流量为X
净现值=X×（P/A，10%，5）+300×0.6209—1000=0
X=2146591.748
营业现金净流量=Q×250—Q×180—400000=2146591.48
Q=36379.88（件）（或36830件）
（四）现金流量确定的假设
（1）企业主体假设
P156：计算项目的净现值有两种方法，一种是以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用企业的加权平均资本成本为折现率。另一种是以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响，用股东要求的报酬率为折现率。这两种方法计算的净现值没有实质区别。
例3：某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：
加权平均成本=5%×60%+20%×40%=11%
该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。
需要注意的问题：P157
股权现金流量：
折现率：股东要求的必要报酬率
净现值=8/20%—40=0
结论：
（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。
值得注意的是，不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。
（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。
（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵销增加债务的好处。
（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。
2.时点化假设
①以第一笔现金流出的时间为“现在”时间即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。
②对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。
③对于收入、成本、利润，均假设在“计息期末”发生。
二、相关现金流量的估计
基本原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量
具体需要注意的问题：144-145
（1）区分相关成本和非相关成本
相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等属于相关成本。
（2）不要忽视机会成本
在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。
机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。
（3）要考虑投资方案对公司其他部门的影响
（4）对净营运资金的影响
所谓净营运资金的需要，指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。
例：投资一个新产品，固定资产投资为100万元。新产品的投产第一年为试运营，所需要材料资金为50万元；材料30%为应付款；第二年企业进行正常生产，材料总成本为100万元，30%属于赊购；则垫支资金为多少？
例题1：某公司正在开会讨论是否投产一种新产品,对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流量有（ ）。
A.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集。
B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争。
C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元，如果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品。
D.拟采用借债方式为本项目筹资，新债务的利息支出每年50万元。
E.动用为其它产品储存的原料约200万元。
答案：BCD
解析：评价项目的相关现金流量时，仅仅针对特定项目而言，选项A占用了其他项目可供使用的资金，导致其他项目可供使用的资金减少80万元，因此应列入该项目评价的现金流量；对于选项B，由于即使不投产该新产品，也无法获得租金收入，因此属于非相关成本，不应列入该项目评价的现金流量；对于选项C，由于是否经营此产品，本公司同类产品都会减少收益100万元，因此本公司同类产品减少收益与该项目无关，不应列入该项目评价的现金流量；对于选项D，根据实体假设可知，如果没有特殊说明，则项目的现金流量指的是实体现金流量，而计算实体现金流量时不扣除利息支出，因此，D不应列入该项目评价的现金流量；对于选项E，由于动用了为其它产品储存的原料，根据对选项A的解释可知，应列入该项目评价的现金流量。
三、固定资产更新项目的现金流量
（一）更新决策现金流量的特点：
更新决策不同于一般的投资决策。一般来说，更新决策并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。更新决策的现金流量主要为现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率，分析时主要采用平均年成本法。
（二）确定相关现金流量应注意的问题
1.旧设备的初始投资额应以其变现价值考虑
2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑
P146例题1
某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：
旧设备 新设备
原 值 2200 2400
预计使用年限 10 10
已经使用年限 4 0
最终残值 200 300
变现价值 600 2400
年运行成本 700 400
假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见图5—1。
（三）固定资产平均年成本
1.含义
固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。
2.计算公式：
（1）不考虑货币的时间价值
（2）考虑货币的时间价值
固定资产的平均年成本=现金流出总现值/（P/A，i，n）
承接〔例题1〕
旧设备平均年成本=[600+700×（P/A，15%，6）—200×（P/S，15%，6）]/（P/A，15%，6）=836（元）
新设备平均年成本=[2400+400×（P/A，15%，10）—300×（P/S，15%，10）]/（P/A，15%，10）=863（元）
3.使用平均年成本法需要注意的问题：P148
（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。也就是说，要有正确的“局外观”。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。
使用差量分析法的前提是新旧设备的尚可使用年限一致。
例题：某企业使用现有生产设备每年销售收入3000万元，每年付现成本2200万元。该企业在对外商贸谈判中，获知我方可以购入一套设备，买价为50万美元。如购得此项设备对本企业进行技术改造扩大生产，每年销售收入预计增加到4000万元，每年付现成本增加到2800万元。根据市场趋势调查，企业所产产品尚可以市场销售8年，8年后拟转产。转产时进口设备残值预计可以23万元在国内售出，如现决定实施此项技术改造方案，现有设备可以80万元作价出售。
企业要求的投资报酬率为10%，现时美元对人民币汇率为1：8.5。
要求：请用净现值法分析评价此项技术改造方案是否有利。
方法1：用互斥方案进行比较
现有设备：
新设备：
方法2：差量分析法
（1）原始投资
设备买价50×8.5=425（万元）
减：旧设备变现 80万元
净投资 345万元
（2）每年营业现金流入量
收入增加 4000—3000=1000（万元）
付现成本增加 2800—2200=600（万元）
现金流入增加 400万元
（3）第8年末残值变现收入 23万元
（4）净现值=400×（P/A，10%，8）+23×（P/S，10%，8）—345=1799.69（万元）
（5）结论：净现值大于零，该方案有利
方法1：用互斥方案进行
新旧设备尚可使用年限相同或不同
方法2：差量分析法：
新旧设备尚使用年限相同
（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。例如，旧设备6年后报废时，仍可找到使用年成本为836元的可代替设备。如果有明显证据表明，6年后可替换设备平均年成本会高于当前更新设备的市场年成本（836元），则需要把6年后更新设备的成本纳入分析范围，合并计算当前使用旧设备及6年后更新设备的综合平均年成成本，然后与当前更新设备的平均年成本进行比较。
（四）固定资产的经济寿命
含义：最经济的使用年限，是指固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。
图5—2
教材例题：P149例题2
例2：设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见表5—8。
表5—8 固定资产的经济寿命
①利润为零的销售量
0=收入—付现成本—折旧
Q×250—Q×180—（40+140）=0
②营业现金流量为零的销售量
销售收入—付现成本=0
Q×250—Q×180—400000=0
Q=5714.29（件）（或5714件）
③净现值为零的销售量
设年营业现金流量为X
净现值=X×（P/A，10%，5）+300×0.6209—1000=0
X=2146591.748
营业现金净流量=Q×250—Q×180—400000=2146591.48
Q=36379.88（件）（或36830件）
（四）现金流量确定的假设
（1）企业主体假设
P156：计算项目的净现值有两种方法，一种是以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用企业的加权平均资本成本为折现率。另一种是以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响，用股东要求的报酬率为折现率。这两种方法计算的净现值没有实质区别。
例3：某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：
加权平均成本=5%×60%+20%×40%=11%
该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。
需要注意的问题：P157
股权现金流量：
折现率：股东要求的必要报酬率
净现值=8/20%—40=0
结论：
（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。
值得注意的是，不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。
（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。
（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵销增加债务的好处。
（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。
2.时点化假设
①以第一笔现金流出的时间为“现在”时间即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。
②对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。
③对于收入、成本、利润，均假设在“计息期末”发生。
二、相关现金流量的估计
基本原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量
具体需要注意的问题：144-145
（1）区分相关成本和非相关成本
相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等属于相关成本。
（2）不要忽视机会成本
在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。
机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。
（3）要考虑投资方案对公司其他部门的影响
（4）对净营运资金的影响
所谓净营运资金的需要，指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。
例：投资一个新产品，固定资产投资为100万元。新产品的投产第一年为试运营，所需要材料资金为50万元；材料30%为应付款；第二年企业进行正常生产，材料总成本为100万元，30%属于赊购；则垫支资金为多少？
例题1：某公司正在开会讨论是否投产一种新产品,对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流量有（ ）。
A.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集。
B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争。
C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元，如果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品。
D.拟采用借债方式为本项目筹资，新债务的利息支出每年50万元。
E.动用为其它产品储存的原料约200万元。
答案：BCD
解析：评价项目的相关现金流量时，仅仅针对特定项目而言，选项A占用了其他项目可供使用的资金，导致其他项目可供使用的资金减少80万元，因此应列入该项目评价的现金流量；对于选项B，由于即使不投产该新产品，也无法获得租金收入，因此属于非相关成本，不应列入该项目评价的现金流量；对于选项C，由于是否经营此产品，本公司同类产品都会减少收益100万元，因此本公司同类产品减少收益与该项目无关，不应列入该项目评价的现金流量；对于选项D，根据实体假设可知，如果没有特殊说明，则项目的现金流量指的是实体现金流量，而计算实体现金流量时不扣除利息支出，因此，D不应列入该项目评价的现金流量；对于选项E，由于动用了为其它产品储存的原料，根据对选项A的解释可知，应列入该项目评价的现金流量。
三、固定资产更新项目的现金流量
（一）更新决策现金流量的特点：
更新决策不同于一般的投资决策。一般来说，更新决策并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。更新决策的现金流量主要为现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率，分析时主要采用平均年成本法。
（二）确定相关现金流量应注意的问题
1.旧设备的初始投资额应以其变现价值考虑
2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑
P146例题1
某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：
旧设备 新设备
原 值 2200 2400
预计使用年限 10 10
已经使用年限 4 0
最终残值 200 300
变现价值 600 2400
年运行成本 700 400
假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见图5—1。
（三）固定资产平均年成本
1.含义
固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。
2.计算公式：
（1）不考虑货币的时间价值
（2）考虑货币的时间价值
固定资产的平均年成本=现金流出总现值/（P/A，i，n）
承接〔例题1〕
旧设备平均年成本=[600+700×（P/A，15%，6）—200×（P/S，15%，6）]/（P/A，15%，6）=836（元）
新设备平均年成本=[2400+400×（P/A，15%，10）—300×（P/S，15%，10）]/（P/A，15%，10）=863（元）
3.使用平均年成本法需要注意的问题：P148
（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。也就是说，要有正确的“局外观”。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。
使用差量分析法的前提是新旧设备的尚可使用年限一致。
例题：某企业使用现有生产设备每年销售收入3000万元，每年付现成本2200万元。该企业在对外商贸谈判中，获知我方可以购入一套设备，买价为50万美元。如购得此项设备对本企业进行技术改造扩大生产，每年销售收入预计增加到4000万元，每年付现成本增加到2800万元。根据市场趋势调查，企业所产产品尚可以市场销售8年，8年后拟转产。转产时进口设备残值预计可以23万元在国内售出，如现决定实施此项技术改造方案，现有设备可以80万元作价出售。
企业要求的投资报酬率为10%，现时美元对人民币汇率为1：8.5。
要求：请用净现值法分析评价此项技术改造方案是否有利。
方法1：用互斥方案进行比较
现有设备：
新设备：
方法2：差量分析法
（1）原始投资
设备买价50×8.5=425（万元）
减：旧设备变现 80万元
净投资 345万元
（2）每年营业现金流入量
收入增加 4000—3000=1000（万元）
付现成本增加 2800—2200=600（万元）
现金流入增加 400万元
（3）第8年末残值变现收入 23万元
（4）净现值=400×（P/A，10%，8）+23×（P/S，10%，8）—345=1799.69（万元）
（5）结论：净现值大于零，该方案有利
方法1：用互斥方案进行
新旧设备尚可使用年限相同或不同
方法2：差量分析法：
新旧设备尚使用年限相同
（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。例如，旧设备6年后报废时，仍可找到使用年成本为836元的可代替设备。如果有明显证据表明，6年后可替换设备平均年成本会高于当前更新设备的市场年成本（836元），则需要把6年后更新设备的成本纳入分析范围，合并计算当前使用旧设备及6年后更新设备的综合平均年成成本，然后与当前更新设备的平均年成本进行比较。
（四）固定资产的经济寿命
含义：最经济的使用年限，是指固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。
图5—2
教材例题：P149例题2
例2：设某资产原值为1400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见表5—8。
表5—8 固定资产的经济寿命
|
更年年限 |
原值① |
余值② |
贴现系数③（i=8%） |
余值现值④=②×③ |
运行成本⑤ |
运行成本现值⑥=⑤×③ |
更新时运行成本现值⑦=Σ⑥ |
现值总成本⑧=①—④+⑦ |
年金现值系数（i=8%）⑨ |
平均年成本⑩=⑧÷⑨ |
|
1 2 3 4 5 6 7 8 |
1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 |
1000 760 600 460 340 240 160 100 |
0.926 0.857 0.794 0.735 0.630 0.583 0.541 |
926 651 476 338 232 151 93 54 |
200 220 250 290 340 400 450 500 |
185 189 199 213 232 252 262 271 |
185 374 573 786 1018 1270 1532 1803 |
659 1123 1497 1848 2186 2519 2839 3149 |
0.926 1.783 2.577 3.312 3.993 4.623 5.206 5.749 |
711.7 629.8 580.9 558.0 547.5 544.9 545.3 547.8 |
该项资产如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他时间更新的成本低，因此6年是其经济寿命。
四、所得税和折旧对现金流量的影响
在前面部分未讨论所得税问题，在那种情况下折旧与现金流量无关，自然也不可能讨论折旧问题。
（一）基本概念：
1.税后成本（教材例题P150）
税后成本=付现成本×（l-所得税率）
例3：某公司目前的损益状况见表5—9。该公司正在考虑一项广告计划，每年支付2000元，所得税率为40%，该项广告的税后成本是多少？
表5—9 单位：元
四、所得税和折旧对现金流量的影响
在前面部分未讨论所得税问题，在那种情况下折旧与现金流量无关，自然也不可能讨论折旧问题。
（一）基本概念：
1.税后成本（教材例题P150）
税后成本=付现成本×（l-所得税率）
例3：某公司目前的损益状况见表5—9。该公司正在考虑一项广告计划，每年支付2000元，所得税率为40%，该项广告的税后成本是多少？
表5—9 单位：元
|
项 目 |
目前（不作广告） |
作广告方案 |
|
销售收入 成本和费用 新增广告 税前净利 所得税（40%） 税后净利 |
15000 5000 10000 4000 6000 |
15000 5000 2000 8000 3200 4800 |
|
新增广告税后成本 |
1200 | |
从表5—9可以看出，该项广告的税后成本为每年1200元。这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的惟一差别是广告费2000元，对净利的影响为1200元。
税后成本的一般公式为：
税后成本=支出金额×（1—税率）
据此公式计算广告的税后成本为：
税后成本=2000×（1—40%）=1200（元）
2.税后收入概念和计算
税后收入=收入×（l-所得税率）
3.折旧抵税的概念和计算。
折旧可以起到减少税负的作用，其公式为：
折旧抵税=折旧×所得税率
例4：假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税率为40%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表5—10。
表5—10 折旧对税负的影响 单位：元
税后成本的一般公式为：
税后成本=支出金额×（1—税率）
据此公式计算广告的税后成本为：
税后成本=2000×（1—40%）=1200（元）
2.税后收入概念和计算
税后收入=收入×（l-所得税率）
3.折旧抵税的概念和计算。
折旧可以起到减少税负的作用，其公式为：
折旧抵税=折旧×所得税率
例4：假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税率为40%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表5—10。
表5—10 折旧对税负的影响 单位：元
|
项 目 |
甲公司 |
乙公司 |
|
销售收入 费用： 付现营业费用 折旧 合计 税前净利 所得税（40%） 税后净利 营业现金流入： 净利 折旧 合计 |
20000 10000 3000 13000 7000 2800 4200 4200 3000 7200 |
20000 10000 0 10000 10000 4000 6000 6000 0 6000 |
|
甲公司比乙公司拥有较多现金 |
1200 | |
甲公司利润虽然比乙公司少1800元，但现金净流入却多出1200元，其原因在于有3000元的折旧计入成本，使应税所得减少3000元，从而少纳税1200元（3000×40%）。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看，由于增加了一笔3000元折旧，企业获得1200元的现金流入。折旧对税负的影响可按下式计算：
税负减少额=折旧额×税率=3000×40%=1200（元）
（二）考虑所得税后的现金流量
初始流量为长期资产投资、垫支流动资金、利用原有资产的变现价值及其变现净损益对纳税影响
营业现金净流量=营业收入—付现成本—所得税
营业现金净流量=税后净利+折旧
营业现金净流量=营业收入—付现成本—所得税
=营业收入—（营业成本—折旧）—所得税
=营业利润+折旧—所得税
=税后净利润+折旧
终结现金流量为回收净残值、残值净损益对纳税影响、回收垫支的流动资金。
例5：某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为40%。其他有关资料见表5－11。
表5－11 单位：元
税负减少额=折旧额×税率=3000×40%=1200（元）
（二）考虑所得税后的现金流量
初始流量为长期资产投资、垫支流动资金、利用原有资产的变现价值及其变现净损益对纳税影响
营业现金净流量=营业收入—付现成本—所得税
营业现金净流量=税后净利+折旧
营业现金净流量=营业收入—付现成本—所得税
=营业收入—（营业成本—折旧）—所得税
=营业利润+折旧—所得税
=税后净利润+折旧
终结现金流量为回收净残值、残值净损益对纳税影响、回收垫支的流动资金。
例5：某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税率为40%。其他有关资料见表5－11。
表5－11 单位：元
|
项 目 |
旧设备 |
新设备 |
|
原价 税法规定残值（10%） 税法规定使用年限（年） 已用年限 尚可使用年限 每年操作成本 两年末大修支出 最终报废残值 目前变现价值 每年折旧额： 第一年 第二年 第三年 第四年 |
60000 6000 6 3 4 8600 28000 7000 10000 （直线法） 9000 9000 9000 0 |
50000 5000 4 0 4 5000 10000 （年数总和法） 18000 13500 9000 4500 |
〔答疑编号〕
1.更新决策的税后现金流量
继续使用旧设备现金流量分析
继续使用旧设备初始现金流量=-[出售的现金流量]=-（10000+23000×40%）=-19200
如果目前变现价值为40000元，则：继续使用旧设备的现金流量=-[40000-7000×40%]
结论：
继续使用旧设备初始现金流量=－[变现价值+变现净损失抵税（或—变现净收入纳税）]
变现净损失（或净收入）是指变现价值与账面净值对比。
表5－12 单位：元
1.更新决策的税后现金流量
继续使用旧设备现金流量分析
继续使用旧设备初始现金流量=-[出售的现金流量]=-（10000+23000×40%）=-19200
如果目前变现价值为40000元，则：继续使用旧设备的现金流量=-[40000-7000×40%]
结论：
继续使用旧设备初始现金流量=－[变现价值+变现净损失抵税（或—变现净收入纳税）]
变现净损失（或净收入）是指变现价值与账面净值对比。
表5－12 单位：元
|
项 目 |
现 金 流 量 |
时间（年次） |
系数 （10%） |
现 值 |
|
继续用旧设备： |
|
|
|
|
|
旧设备变现价值 |
（10000） |
0 |
1 |
（10000） |
|
旧设备变现损失减税 |
（10000－33000）×0.4=（9200） |
0 |
1 |
（9200） |
|
每年付现操作成本 |
8600×（1-0.4）=（5160） |
1－4 |
3.170 |
（16357.2） |
|
每年折旧抵税 |
9000×0.4=3600 |
1－3 |
2.487 |
8953.2 |
|
两年末大修成本 |
28000×（1-0.4）=（16800） |
2 |
0.826 |
（13876.8） |
|
残值变现收入 |
7000 |
4 |
0.683 |
4781 |
|
残值变现净收入纳税 |
（7000－6000）×0.4=（400） |
4 |
0.683 |
（273.2） |
|
合 计 |
|
|
|
（35973） |
|
更换新设备： |
|
|
|
|
|
设备投资 |
（50000） |
0 |
1 |
（50000） |
|
每年付现操作成本 |
5000×（1－0.4）=（3000） |
1－4 |
3.170 |
（9510） |
|
每年折旧抵税： |
|
|
|
|
|
第一年 |
18000×0.4=7200 |
1 |
0.909 |
6544.8 |
|
第二年 |
13500×0.4=5400 |
2 |
0.826 |
4460.4 |
|
第三年 |
9000×0.4=3600 |
3 |
0.751 |
2703.6 |
|
第四年 |
4500×0.4=1800 |
4 |
0.683 |
1229.4 |
|
残值收入 |
10000 |
4 |
0.683 |
6830 |
|
残值净收入纳税 |
（10000－5000）×0.4=（2000） |
4 |
0.683 |
（1366） |
|
合 计 |
|
|
|
（39107.80） |
折旧抵税应按税法规定年限
终结现金流量
=最终残值收入+残值变现净损失抵税（或－残值变现净收入纳税）
=7000-1000×40%=6600
终结现金流量=7000-1000×40%
假设最终残值变现收入为4000元，则：
终结现金流量=4000+2000×40%
新设备现金流量示意图：
终结现金流量=10000-5000×40%=8000
例1：某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，该企业适用所得税率40%，有关会计规定与税法规定是一致的。有关数据如下：
旧设备 新设备
原 值 2200 2400
预计使用年限 10 10
已经使用年限 4 0
最终残值 200 300
变现价值 600 2400
年运行成本 700 400
折旧=（2200-200）/10=200
账面净值=2200-4×200=1400
丧失变现流量=-（600+800×40%）=-920
营业现金流量=-700×（1-40%）+200×40%
终结流量=200
科达公司正在考虑是否将现有旧的人工操纵的设备更换为全自动设备，有关的资料如下：
单位：元
终结现金流量
=最终残值收入+残值变现净损失抵税（或－残值变现净收入纳税）
=7000-1000×40%=6600
终结现金流量=7000-1000×40%
假设最终残值变现收入为4000元，则：
终结现金流量=4000+2000×40%
新设备现金流量示意图：
终结现金流量=10000-5000×40%=8000
例1：某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，该企业适用所得税率40%，有关会计规定与税法规定是一致的。有关数据如下：
旧设备 新设备
原 值 2200 2400
预计使用年限 10 10
已经使用年限 4 0
最终残值 200 300
变现价值 600 2400
年运行成本 700 400
折旧=（2200-200）/10=200
账面净值=2200-4×200=1400
丧失变现流量=-（600+800×40%）=-920
营业现金流量=-700×（1-40%）+200×40%
终结流量=200
科达公司正在考虑是否将现有旧的人工操纵的设备更换为全自动设备，有关的资料如下：
单位：元
|
目前状况 |
采用新设备的预计情况 | ||
|
操作工人的年工资 |
24000 |
操作工人的年工资 |
0（无需操作工人） |
|
年运行成本（不含折旧与修理费的摊销） |
6000 |
年运行成本 |
20000 |
|
年残次品成本（付现成本） |
5000 |
年残次品成本（付现成本） |
2500 |
|
旧机器当初购买成本 |
40000 |
新设备购买价格 |
50000 |
|
税法规定该类设备的折旧年限及计提方法 |
10年、残值率10%，直线折旧法 |
新设备运输费用（资本化） |
2000 |
|
已经使用年限 |
5年 |
新设备安装费用（资本化） |
3000 |
|
预计尚可使用年限 |
6年 |
由于新设备运行效率高相应增加的半成品库存额 |
5000 |
|
两年后的改扩建支出（在剩余4年内平均摊销） |
10000 |
税法规定该类设备的折旧年限及计提方法 |
11年、残值率10%，直线折旧法 |
|
预计残值 |
0 |
预计使用寿命 |
10年 |
|
现有设备当前市值 |
10000 |
预计最终残值 |
5000 |
若企业的资本成本率为10%，企业适用的所得税率为30%。如果该项目在任何一年出现亏损，公司将会得到按亏损额的30%计算的所得税额抵免。要求通过计算分析判断应否实施更换设备的方案。
答案：因新旧设备使用年限不同，应运用平均年成本比较二者的优劣
（l）继续使用旧设备的平均年成本
旧设备年折旧=40000×（1-10%）/10=3600
账面净值=40000-3600×5=22000
答案：因新旧设备使用年限不同，应运用平均年成本比较二者的优劣
（l）继续使用旧设备的平均年成本
旧设备年折旧=40000×（1-10%）/10=3600
账面净值=40000-3600×5=22000
|
继续使用旧设备： | ||||
|
项目 |
现金流量 |
时间 |
系数（10%） |
现值 |
|
旧设备变现价值 |
-10000 |
0 |
1 |
-10000 |
|
旧设备变现损失抵税 |
（10000一22000）×30%=-3600 |
0 |
1 |
-3600 |
|
每年付现成本 |
-（24000+6000+5000）×（1-30%）=-24500 |
1～6 |
4.3553 |
-106704.85 |
|
每年折旧抵税 |
3600×30%=1080 |
1～5 |
3.7908 |
4094.064 |
|
改扩建支出 |
-10000 |
2 |
0.8264 |
-8264 |
|
改扩建支出摊销抵税 |
2500×30%=750 |
3～6 |
3.1699×0.8264 |
1964.704 |
|
残值变现收入 |
0 |
6 |
0.5645 |
0 |
|
残值变现损失抵税 |
4000×30%=1200 |
6 |
0.5645 |
677.4 |
|
现金流量现值合计 |
|
|
|
-121832.68 |
支出
费用化：
流量 10000×（1-30%）
资本化：2500×30%，……，2500×30%
更换新设备
费用化：
流量 10000×（1-30%）
资本化：2500×30%，……，2500×30%
更换新设备
|
项目 |
现金流量 |
时间 |
系数（10%） |
现值 |
|
设备投资 |
-（50000+2000+3000）=-55000 |
0 |
1 |
-55000 |
|
垫支营运资金 |
-5000 |
0 |
1 |
-5000 |
|
每年税后付现成本 |
-（20000+2500）×（l-30%）=-15750 |
1～10 |
6.1446 |
-96777.45 |
|
每年折旧抵税 |
[55000×（1-10%）÷11]×30%=1350 |
1～10 |
6.1446 |
8295.21 |
|
残值变现收入 |
5000 |
10 |
0.3855 |
1927.5 |
|
设备报废损失抵税 |
[55000-55000×（1-10%）÷11×10-5000]×30%=(10000-5000)×30%=1500 |
10 |
0.3855 |
578.25 |
|
回收营运资金 |
5000 |
10 |
0.3855 |
1927.5 |
|
现金流量现值合计 |
|
|
|
-144048.99 |
继续使用旧设备的平均年成本
=121832.68÷（P／A，10%，6）
=121832.68÷4.3553
=27973.43（元）
更换新设备的平均年成本
=144048.99÷（P／A，10%，10）
=144048.99÷6.1446
=23443.18（元）
因为更换新设备的平均年成本（23443.18元）低于继续使用旧设备的平均年成本（27973.43元），故应更换新设备。
初始流量：
利用原有旧资产，原有资产变现价值与账面价值不一致时，对税的影响。
营业现金流量：
1.折旧（按税法要求）抵税年限——孰短
2.后续营业期间发生支出：
项目终结：
提前报废：
自己测算税法规定账面净残值
2005年考题
永成公司正在研究是否更新现有的计算机系统。现有系统是5年前购置的，目前仍可使用，
但功能已显落后。如果想长期使用，需要在未来第2年末进行一次升级，估计需要支出3000元，升级后可再使用4年。报废时残值收入为零。若目前出售可以取得收入1200元。
预计新系统购置成本为60000元，可使用6年，6年未残值变现收入为1000元。为了使现
有人员能够顺利使用新系统，在购置时需要进行一次培训，预计支出5000元，新系统不但可以完成现有系统的全部工作，还可以增加处理市场信息的功能。增加市场信息处理功能可使公司每年增加收入40000元，节约营运成本15000元，该系统运行需要增加一名计算机专业人员，预计工资支出每年30000元。市场信息处理费每年4500元。专业人员估计该系统第3年未需要更新软件，预计支出4000元。
假设按照税法规定，对计算机系统可采用双倍余额递减法计提折旧，折旧年限为5年，期末残值为零。该公司适用的所得税率为40%，预计公司每年有足够的盈利，可以获得折旧等成本抵税的利益，公司等风险投资的必要报酬率为10%（税后）。
为简化计算假设折旧费按年计提，每年收入、支出在年底发生。
要求：（每一问题计算结果保留整数，金额以“元”为单位）
（1）计算更新方案的零时点现金流量合计
（2）计算折旧抵税的现值
（3）使用贴现现金流量法进行分析，并回答更新系统是否可行。（2005年）
[答案]
（1）零时点的更新现金流量：
继续使用旧设备：
-（1200-1200×40%）=-720（元）
更换新设备：
-60000-5000×（1-40%）=-63000（元）
差量净现金流量=-63000-（-720）=-62280（元）
（2）第一年折旧额=60000×2/5=24000（元）
第二年折旧额=（60000-24000）×2/5=14400（元）
第三年折旧额=（60000-24000-14400）×2/5=8640（元）
第四年折旧额=（60000-24000-14400-8640）/2=6480（元）
第五年折旧额=（60000-24000-14400-8640）/2=6480（元）
折旧抵税现值=24000×0.9091×40%+14400×40%×0.8264+8640×40%×0.7513+6480×40%×0.6830+6480×40%×0.6209=19464（元）
（3）解法一：将变卖旧系统的税后变现收入作为继续使用旧系统的零时点现金流出量
=121832.68÷（P／A，10%，6）
=121832.68÷4.3553
=27973.43（元）
更换新设备的平均年成本
=144048.99÷（P／A，10%，10）
=144048.99÷6.1446
=23443.18（元）
因为更换新设备的平均年成本（23443.18元）低于继续使用旧设备的平均年成本（27973.43元），故应更换新设备。
初始流量：
利用原有旧资产，原有资产变现价值与账面价值不一致时，对税的影响。
营业现金流量：
1.折旧（按税法要求）抵税年限——孰短
2.后续营业期间发生支出：
项目终结：
提前报废：
自己测算税法规定账面净残值
2005年考题
永成公司正在研究是否更新现有的计算机系统。现有系统是5年前购置的，目前仍可使用，
但功能已显落后。如果想长期使用，需要在未来第2年末进行一次升级，估计需要支出3000元，升级后可再使用4年。报废时残值收入为零。若目前出售可以取得收入1200元。
预计新系统购置成本为60000元，可使用6年，6年未残值变现收入为1000元。为了使现
有人员能够顺利使用新系统，在购置时需要进行一次培训，预计支出5000元，新系统不但可以完成现有系统的全部工作，还可以增加处理市场信息的功能。增加市场信息处理功能可使公司每年增加收入40000元，节约营运成本15000元，该系统运行需要增加一名计算机专业人员，预计工资支出每年30000元。市场信息处理费每年4500元。专业人员估计该系统第3年未需要更新软件，预计支出4000元。
假设按照税法规定，对计算机系统可采用双倍余额递减法计提折旧，折旧年限为5年，期末残值为零。该公司适用的所得税率为40%，预计公司每年有足够的盈利，可以获得折旧等成本抵税的利益，公司等风险投资的必要报酬率为10%（税后）。
为简化计算假设折旧费按年计提，每年收入、支出在年底发生。
要求：（每一问题计算结果保留整数，金额以“元”为单位）
（1）计算更新方案的零时点现金流量合计
（2）计算折旧抵税的现值
（3）使用贴现现金流量法进行分析，并回答更新系统是否可行。（2005年）
[答案]
（1）零时点的更新现金流量：
继续使用旧设备：
-（1200-1200×40%）=-720（元）
更换新设备：
-60000-5000×（1-40%）=-63000（元）
差量净现金流量=-63000-（-720）=-62280（元）
（2）第一年折旧额=60000×2/5=24000（元）
第二年折旧额=（60000-24000）×2/5=14400（元）
第三年折旧额=（60000-24000-14400）×2/5=8640（元）
第四年折旧额=（60000-24000-14400-8640）/2=6480（元）
第五年折旧额=（60000-24000-14400-8640）/2=6480（元）
折旧抵税现值=24000×0.9091×40%+14400×40%×0.8264+8640×40%×0.7513+6480×40%×0.6830+6480×40%×0.6209=19464（元）
（3）解法一：将变卖旧系统的税后变现收入作为继续使用旧系统的零时点现金流出量
|
项目 |
税后现金流量 |
时间 |
系数 |
现值 |
|
继续使用 |
|
|
|
|
|
原系统 |
|
|
|
|
|
旧设备变现价值 |
-1200 |
0 |
1 |
-1200 |
|
旧设备变现收益纳税 |
（1200-0）×40%=480 |
0 |
1 |
480 |
|
系统升级付现成本 |
-3000×（1-40%）=-1800 |
2 |
0.8264 |
-1488 |
|
现值合计 |
|
|
|
-2208 |
|
购买新系统 |
|
|
|
|
|
新系统购置成本 |
-60000 |
0 |
1 |
-600000 |
|
税后培训付现支出 |
-5000×（1-40%）=-3000 |
0 |
1 |
-3000 |
|
税后收入 |
40000×（1-40%）=24000 |
1～6 |
4.3553 |
104527 |
|
税后付现成本 |
（-30000+15000-4500）×（1-40%）=-11700 |
1～6 |
4.3553 |
-50957 |
|
税后更新软件成本 |
-4000×（1-40%）=-2400 |
3 |
0.7513 |
-1803 |
|
折旧抵税 |
|
|
|
19464 |
|
残值收入 |
1000 |
6 |
0.5645 |
565 |
|
残值净收益纳税 |
-1000×40%=-400 |
6 |
0.5645 |
-226 |
|
现值合计 |
|
|
|
8570 |
由于购置新系统净现值高于继续使用旧系统净现值，所以应该选择购置新设备。
第三节 投资项目的风险处置
一、投资项目的风险处置方法
（一）调整现金流量法
（1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。
（2）肯定当量系数（at），是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。
肯定的现金流量=不肯定的现金流量（现金流入量的期望值）×肯定当量系数
优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。
缺点：如何合理确定当量系数是个困难的问题。
例1：当前的无风险报酬率为4%，公司有两个投资机会，有关资料如表5-13所示。
表5-13
第三节 投资项目的风险处置
一、投资项目的风险处置方法
（一）调整现金流量法
（1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。
（2）肯定当量系数（at），是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。
肯定的现金流量=不肯定的现金流量（现金流入量的期望值）×肯定当量系数
优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。
缺点：如何合理确定当量系数是个困难的问题。
例1：当前的无风险报酬率为4%，公司有两个投资机会，有关资料如表5-13所示。
表5-13
|
A项目 | ||||||
|
年 |
现金流入量 |
肯定当量系数 |
肯定现 金流入量 |
现值系数（4%） |
未调整现值 |
调整后现值 |
|
0 |
-40000 |
1 |
-40000 |
1.0000 |
-40000 |
-40000 |
|
1 |
13000 |
0.9 |
11700 |
0.9615 |
12500 |
11250 |
|
2 |
13000 |
0.8 |
10400 |
0.9246 |
12020 |
9616 |
|
3 |
13000 |
0.7 |
9100 |
0.8890 |
11557 |
8090 |
|
4 |
13000 |
0.6 |
7800 |
0.8548 |
11112 |
6667 |
|
5 |
13000 |
0.5 |
6500 |
0.8219 |
10685 |
5342 |
|
净现值 |
|
|
|
|
17874 |
965 |
|
B项目 | ||||||
|
年 |
,
现金流入量 |
肯定当量系数 |
肯定现 金流入量 |
现值系数（4%） |
未调整现值 |
调整后现值 |
|
0 |
-47000 |
1 |
-47000 |
1.0000 |
-47000 |
-47000 |
|
1 |
14000 |
0.9 |
12600 |
0.9615 |
13461 |
12115 |
|
2 |
14000 |
0.8 |
11200 |
0.9246 |
13944 |
10356 |
|
3 |
14000 |
0.8 |
11200 |
0.8890 |
12446 |
9957 |
|
4 |
14000 |
0.7 |
9800 |
0.8548 |
11967 |
8377 |
|
5 |
14000 |
0.7 |
9800 |
0.8219 |
11507 |
8055 |
|
净现值 |
|
|
|
|
15325 |
1860 |
调整前A项目的净现值较大，调整后B项目的净现值较大。
例如：培训项目需要投资100万元，估计有4年市场，每年有50万元净现金流量。第一年当量系数为0.6，第二年当量系数为0.7，第三年当量系数为0.8，第四年当量系数为0.8。折现率为无风险利率4%。
（二）风险调整折现率法
基本原理：
（1）基本思路：对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。（2）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。
项目要求的收益率=无风险报酬率+项目的β×（市场平均报酬率-无风险报酬率）
缺点：用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。
例2：当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5，B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。
A项目的风险调整折现率=4%＋1.5×（12%-4%）=16%
B项目的风险调整折现率=4%＋0.75×（12%-4%）=10%
其他有关数据如表5-14所示
表5-14
例如：培训项目需要投资100万元，估计有4年市场，每年有50万元净现金流量。第一年当量系数为0.6，第二年当量系数为0.7，第三年当量系数为0.8，第四年当量系数为0.8。折现率为无风险利率4%。
（二）风险调整折现率法
基本原理：
（1）基本思路：对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。（2）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。
项目要求的收益率=无风险报酬率+项目的β×（市场平均报酬率-无风险报酬率）
缺点：用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。
例2：当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5，B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。
A项目的风险调整折现率=4%＋1.5×（12%-4%）=16%
B项目的风险调整折现率=4%＋0.75×（12%-4%）=10%
其他有关数据如表5-14所示
表5-14
|
A项目 | ||||||
|
年 |
现金流量 |
现值系数（4%） |
未调整现值 |
现值系数（16%） |
调整后现值 |
|
|
0 |
-40000 |
1.0000 |
-40000 |
1.0000 |
-40000 |
|
|
1 |
13000 |
0.9615 |
12500 |
0.8621 |
11207 |
|
|
2 |
13000 |
0.9246 |
12020 |
0.7432 |
9662 |
|
|
3 |
13000 |
0.8890 |
11557 |
0.6407 |
8329 |
|
|
4 |
13000 |
0.8548 |
11112 |
0.5523 |
7180 |
|
|
5 |
13000 |
0.8219 |
10685 |
0.4762 |
6191 |
|
|
净现值 |
|
|
17874 |
|
2569 |
|
|
B项目 | ||||||
|
年 |
现金流量 |
现值系数（4%） |
未调整现值 |
现值系数（10%） |
调整后现值 |
|
|
0 |
-47000 |
1.0000 |
-47000 |
1.0000 |
-47000 |
|
|
1 |
14000 |
0.9615 |
13461 |
0.9091 |
12727 |
|
|
2 |
14000 |
0.9246 |
12944 |
0.8264 |
11570 |
|
|
3 |
14000 |
0.8890 |
12446 |
0.7513 |
10518 |
|
|
4 |
14000 |
0.8548 |
11967 |
0.6830 |
9562 |
|
|
5 |
14000 |
0.8219 |
11507 |
0.6209 |
8693 |
|
|
净现值 |
|
|
15325 |
|
6070 |
|
如果不进行折现率调整，两个项目差不多，A项目比较好；调整以后，两个项目有明显差别，B项目要好得多。
折现率：投资人要求的必要报酬率=无风险报酬率+风险附加率=4%+3%=7%
（三）两种方法的比较
风险调折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期现金流量风险。
调整现金流量法对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。但如何合理确定当量系数是个困难的问题。
二、企业资本成本作为项目折现率的条件
使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。
实体现金流量
折现率=加权平均资本成本
=K债×W债+ K股×W股
债务的个别成本：
（1）平价，无手续费：利息率×（1-T）
（2）一般情况：求贴现率
股票资本成本：
资本资产定价模型：Rf+β×（Rm- Rf）
结论：
在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。
三、项目系统风险的估计
（一）项目的系统风险
P159图5-4
（二）项目系统风险的估计
类比法:寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β值替代待评估项目的β值，这种方法也称为“替代公司法”。
计算步骤如下：
1.寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司的β（通常是β权益）
2.计算类似的上市公司的β资产：
（1）若不考虑所得税：
β资产=类比上市公司的β权益/（1+类比上市公司的产权比率）
（2）若考虑所得税：
β资产=类比上市公司的β权益/[（1+（1-所得税率）×类比上市公司的产权比率）]
3.计算本公司的β：
（1）若不考虑所得税：
本公司的β权益=β资产×（1+本公司的产权比率）
（2）若考虑所得税：
本公司的β权益=β资产×[1+（1-所得税率）×本公司的产权比率]
4.根据资本资产定价模式可以计算出权益资本成本，根据债务资本成本、资本结构计算出加权平均资本成本（第九章将详细介绍）。
例如：假设公司目前资金为1000万元，负债为500万元，股票为500万元，利息率为10%，固定股利为50万元。
税后利息=50×（1-30%）
权益乘数=1+ 500（负债）/ 500（所有者权益）
结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。
例题1：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。 B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件.B公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要250万元的净营运资本投资。
（2）A和B均为上市公司，A公司的贝他系数为0.8，资产负债率为50%；B公司的贝他系数为1.1，资产负债率为30%。
（3）A公司不打算改变当前的资本结构。目前的借款利率为8%。
（4）无风险资产报酬率为4.3%，市场组合的预期报酬率为9.3%。
（5）为简化计算，假设没有所得税。
要求：
（1）计算评价该项目使用的折现率；
B公司：
β=1.1
β资产=1.1/（1+30%/70%）=0.77
A公司：
β权益=0.77×（1+50%/50%）=1.54
股权资本成本=4.3%+1.54×（9.3%-4.3%）=12%
加权平均资本成本=8%×50%＋12%×50%=10%
海荣公司是一家钢铁生产企业。最近公司准备投资建设一个汽车制造厂。公司财务人员对三家已经上市的汽车制造企业A、B、C进行了分析，相关财务数据如下：
A B C
β权益 1.10 1.20 1.40
资本结构
债务资本 40% 50% 60%
权益资本 60% 50% 40%
公司所得税率 15% 33% 30%
海荣公司税前债务资本成本为10%，预计继续增加借款不会发生明显变化，公司所得税率为33%。公司目标资本结构是权益资本60%，债务资本40%。该公司投资项目评价采用实体现金流量法。当前无风险收益率为5%，平均风险股票的收益率为10%。
要求：计算评价汽车制造厂建设项目的必要报酬率（计算β值取小数点后4位）（2005年）
【答案】
解法一：
A公司β资产=1.10/[1+（1-15%）×4/6]=0.7021
B公司β资产=1.20/[1+（1-33%）×5/5]=0.7186
C公司β资产=1.40/[1+（1-30%）×6/4]=0.6829
海荣公司的β资产平均值=（0.7021+0.7186+0.6829）/3=0.7012
海荣公司的β权益=0.7012×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0144
权益资本成本=5%+1.0144×（10%－5%）=10.07%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.07%×60%=8.72%
或列表
折现率：投资人要求的必要报酬率=无风险报酬率+风险附加率=4%+3%=7%
（三）两种方法的比较
风险调折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期现金流量风险。
调整现金流量法对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。但如何合理确定当量系数是个困难的问题。
二、企业资本成本作为项目折现率的条件
使用企业当前的资本成本作为项目的折现率，应具备两个条件：一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。
实体现金流量
折现率=加权平均资本成本
=K债×W债+ K股×W股
债务的个别成本：
（1）平价，无手续费：利息率×（1-T）
（2）一般情况：求贴现率
股票资本成本：
资本资产定价模型：Rf+β×（Rm- Rf）
结论：
在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。
三、项目系统风险的估计
（一）项目的系统风险
P159图5-4
（二）项目系统风险的估计
类比法:寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β值替代待评估项目的β值，这种方法也称为“替代公司法”。
计算步骤如下：
1.寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司的β（通常是β权益）
2.计算类似的上市公司的β资产：
（1）若不考虑所得税：
β资产=类比上市公司的β权益/（1+类比上市公司的产权比率）
（2）若考虑所得税：
β资产=类比上市公司的β权益/[（1+（1-所得税率）×类比上市公司的产权比率）]
3.计算本公司的β：
（1）若不考虑所得税：
本公司的β权益=β资产×（1+本公司的产权比率）
（2）若考虑所得税：
本公司的β权益=β资产×[1+（1-所得税率）×本公司的产权比率]
4.根据资本资产定价模式可以计算出权益资本成本，根据债务资本成本、资本结构计算出加权平均资本成本（第九章将详细介绍）。
例如：假设公司目前资金为1000万元，负债为500万元，股票为500万元，利息率为10%，固定股利为50万元。
税后利息=50×（1-30%）
权益乘数=1+ 500（负债）/ 500（所有者权益）
结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。
例题1：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。 B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件.B公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要250万元的净营运资本投资。
（2）A和B均为上市公司，A公司的贝他系数为0.8，资产负债率为50%；B公司的贝他系数为1.1，资产负债率为30%。
（3）A公司不打算改变当前的资本结构。目前的借款利率为8%。
（4）无风险资产报酬率为4.3%，市场组合的预期报酬率为9.3%。
（5）为简化计算，假设没有所得税。
要求：
（1）计算评价该项目使用的折现率；
B公司：
β=1.1
β资产=1.1/（1+30%/70%）=0.77
A公司：
β权益=0.77×（1+50%/50%）=1.54
股权资本成本=4.3%+1.54×（9.3%-4.3%）=12%
加权平均资本成本=8%×50%＋12%×50%=10%
海荣公司是一家钢铁生产企业。最近公司准备投资建设一个汽车制造厂。公司财务人员对三家已经上市的汽车制造企业A、B、C进行了分析，相关财务数据如下：
A B C
β权益 1.10 1.20 1.40
资本结构
债务资本 40% 50% 60%
权益资本 60% 50% 40%
公司所得税率 15% 33% 30%
海荣公司税前债务资本成本为10%，预计继续增加借款不会发生明显变化，公司所得税率为33%。公司目标资本结构是权益资本60%，债务资本40%。该公司投资项目评价采用实体现金流量法。当前无风险收益率为5%，平均风险股票的收益率为10%。
要求：计算评价汽车制造厂建设项目的必要报酬率（计算β值取小数点后4位）（2005年）
【答案】
解法一：
A公司β资产=1.10/[1+（1-15%）×4/6]=0.7021
B公司β资产=1.20/[1+（1-33%）×5/5]=0.7186
C公司β资产=1.40/[1+（1-30%）×6/4]=0.6829
海荣公司的β资产平均值=（0.7021+0.7186+0.6829）/3=0.7012
海荣公司的β权益=0.7012×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0144
权益资本成本=5%+1.0144×（10%－5%）=10.07%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.07%×60%=8.72%
或列表
|
|
A |
B |
C |
平均 |
本公司 |
|
β权益 |
1.1 |
1.2 |
1.4 |
|
1.0144 |
|
债务资本 |
40% |
50% |
60% |
|
40% |
|
权益资本 |
60% |
50% |
40% |
|
60% |
|
所得税率 |
15% |
33% |
30% |
|
33% |
|
β资产 |
0.7021 |
0.7186 |
0.6829 |
0.7012 |
0.7012 |
|
无风险收益率 |
|
|
|
|
5% |
|
平均风险收益率 |
|
|
|
|
10% |
|
权益资本成本 |
|
|
|
|
10.07% |
|
税前债务资本成本 |
|
|
|
|
10% |
|
项目的必要报酬率 |
|
|
|
|
8.72% |
解法2：
A公司β资产=1.10/[1+（1-15%）×4/6]=0.7021
海荣公司的β权益=0.7021×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0157
B公司β资产=1.20/[1+（1-33%）×5/5]=0.7186
海荣公司的β权益=0.7186×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0396
C公司β资产=1.40/[1+（1-30%）×6/4]=0.6829
海荣公司的β权益=0.6829×[1+（1-33%）×40%/60%]=0.9879
本项目的β权益=（1.0157+1.0396+0.9879）/3=1.0144
权益资本成本=5%+1.0144×（10%－5%）=10.07%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.07%×60%=8.72%
解法3:
A公司β资产=1.10/[1+（1-15%）×4/6]=0.7021
海荣公司的β权益=0.7021×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0157
权益资本成本=5%+1.0157×（10%－5%）=10.08%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.08%×60%=8.73%
B公司β资产=1.20/[1+（1-33%）×5/5]=0.7186
海荣公司的β权益=0.7186×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0396
权益资本成本=5%+1.0396×（10%－5%）=10.20%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.20%×60%=8.8%
C公司β资产=1.40/[1+（1-30%）×6/4]=0.6829
海荣公司的β权益=0.6829×[1+（1-33%）×40%/60%]=0.9879
权益资本成本=5%+0.9879×（10%－5%）=9.94%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+9.94%×60%=8.64%
本项目的必要报酬率=（8.73%+8.80%+8.64%）/3=8.72%
爱华公司是一家上市公司，目前资产总额为7400万元，资产负债率为50%，负债平均利息率为12%，其股票的β值为2。若决定增加产品生产能力50%，预计税前初始支出金额会达到1850万元（假设没有建设期，资金预计均来源于银行贷款，贷款利息率保持与目前负债利息率一致），若公司适用的所得税率为40%，目前无风险收益率6%，股票市场的平均风险附加率为9.77%。
要求：假设扩充能力不改变企业经营风险，计算采用扩充能力决策的方案折现率。
答案：债务资本成本=12%×（1-40%）=7.2%
追加投资前公司产权比率=1
追加投资后公司产权比率=（7400×50%+1850）/（7400×50%）=1.5
β资产=β权益/[1+（1-40%）×原产权比率]=2/[1+0.6×1]=1.25
追加投资后公司新β权益
=β资产×[1+（1-40%）×新产权比率]
=1.25×[1+（1-40%）×1.5]=2.375
追加投资后股权资本成本=6%+2.375×9.77%=29.20%
追加投资后加权平均资本成本
=12%×（1-40%）×（7400×50%+1850）/（7400+1850）+29.20%×（7400×50%）/（7400+1850）
=12%×60%×60%+29.20%×40%
=16%
计算应注意的问题
（一）长期资产的处理
例题（2004年考题）：假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前国内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正在考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品，公司管理层要求你为其进行项目评价。
F公司在2年前曾在北京以500万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价值为800万元。
预计建设工厂的固定资产投资成本为1000万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本750万元。
该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产品，售价为200元/台，单位产品变动成本160元；预计每年发生固定成本（含制造费用、经营费用和管理费用）400万元。
由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出2个百分点。
该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/张，共100万张，每张债券的当前市价959元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价22.38元/股，贝他系数0.875。其他资本来源项目可以忽略不计。
当前的无风险收益率5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为24%。新工厂固定资产折旧年限平均为8年（净残值为零）。土地不提取折旧。
该工厂（包括土地）在运营5年后将整体出售，预计出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。解题所需的复利系数和年金现值系数如下：
A公司β资产=1.10/[1+（1-15%）×4/6]=0.7021
海荣公司的β权益=0.7021×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0157
B公司β资产=1.20/[1+（1-33%）×5/5]=0.7186
海荣公司的β权益=0.7186×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0396
C公司β资产=1.40/[1+（1-30%）×6/4]=0.6829
海荣公司的β权益=0.6829×[1+（1-33%）×40%/60%]=0.9879
本项目的β权益=（1.0157+1.0396+0.9879）/3=1.0144
权益资本成本=5%+1.0144×（10%－5%）=10.07%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.07%×60%=8.72%
解法3:
A公司β资产=1.10/[1+（1-15%）×4/6]=0.7021
海荣公司的β权益=0.7021×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0157
权益资本成本=5%+1.0157×（10%－5%）=10.08%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.08%×60%=8.73%
B公司β资产=1.20/[1+（1-33%）×5/5]=0.7186
海荣公司的β权益=0.7186×[1+（1-33%）×40%/60%]=1.0396
权益资本成本=5%+1.0396×（10%－5%）=10.20%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+10.20%×60%=8.8%
C公司β资产=1.40/[1+（1-30%）×6/4]=0.6829
海荣公司的β权益=0.6829×[1+（1-33%）×40%/60%]=0.9879
权益资本成本=5%+0.9879×（10%－5%）=9.94%
加权资金成本=10%×（1-33%）×40%+9.94%×60%=8.64%
本项目的必要报酬率=（8.73%+8.80%+8.64%）/3=8.72%
爱华公司是一家上市公司，目前资产总额为7400万元，资产负债率为50%，负债平均利息率为12%，其股票的β值为2。若决定增加产品生产能力50%，预计税前初始支出金额会达到1850万元（假设没有建设期，资金预计均来源于银行贷款，贷款利息率保持与目前负债利息率一致），若公司适用的所得税率为40%，目前无风险收益率6%，股票市场的平均风险附加率为9.77%。
要求：假设扩充能力不改变企业经营风险，计算采用扩充能力决策的方案折现率。
答案：债务资本成本=12%×（1-40%）=7.2%
追加投资前公司产权比率=1
追加投资后公司产权比率=（7400×50%+1850）/（7400×50%）=1.5
β资产=β权益/[1+（1-40%）×原产权比率]=2/[1+0.6×1]=1.25
追加投资后公司新β权益
=β资产×[1+（1-40%）×新产权比率]
=1.25×[1+（1-40%）×1.5]=2.375
追加投资后股权资本成本=6%+2.375×9.77%=29.20%
追加投资后加权平均资本成本
=12%×（1-40%）×（7400×50%+1850）/（7400+1850）+29.20%×（7400×50%）/（7400+1850）
=12%×60%×60%+29.20%×40%
=16%
计算应注意的问题
（一）长期资产的处理
例题（2004年考题）：假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前国内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正在考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品，公司管理层要求你为其进行项目评价。
F公司在2年前曾在北京以500万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价值为800万元。
预计建设工厂的固定资产投资成本为1000万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本750万元。
该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产品，售价为200元/台，单位产品变动成本160元；预计每年发生固定成本（含制造费用、经营费用和管理费用）400万元。
由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出2个百分点。
该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/张，共100万张，每张债券的当前市价959元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共10000万股，市价22.38元/股，贝他系数0.875。其他资本来源项目可以忽略不计。
当前的无风险收益率5%，预期市场风险溢价为8%。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为24%。新工厂固定资产折旧年限平均为8年（净残值为零）。土地不提取折旧。
该工厂（包括土地）在运营5年后将整体出售，预计出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。解题所需的复利系数和年金现值系数如下：
|
利率（n=5） |
6% |
7% |
8% |
9% |
10% |
11% |
12% |
13% |
|
复利现值系数 |
0.7473 |
0.7130 |
0.6806 |
0.6499 |
0.6209 |
0.5935 |
0.5674 |
0.5428 |
|
年金现值系数 |
4.2124 |
4.1002 |
3.9927 |
3.8897 |
3.7908 |
3.6959 |
3.6048 |
3.5172 |
要求：
（1）计算该公司当前的加权平均税后资本成本（资本结构权数按市价计算）。（第九章内容先不做，到第九章再讲）
（2）计算项目评价使用的含有风险的折现率。（第九章内容先不做，到第九章再讲）
（3）计算项目的初始投资（零时点现金流出）。
（4）计算项目的年经营现金净流量
（5）计算该工厂在5年后处置时的税后现金净流量
（6）计算项目的净现值。 （2004年）
答案：
（3）项目的初始投资=[800-（800-500）×24%]+1000+750
=2478（万元）
（4）项目的年经营现金净流量
解法1:
折旧=1000/8=125（万元）
项目的年经营现金净流量=净利润+折旧
=（30×200-30×160-400）×（1-24%）+125=733（万元）
解法2:
付现成本=160×30+400-1000/8=5075（万元）
项目的年经营现金净流量=税后收入-税后付现成本+折旧×所得税率
=200×30×（1-24%）-5075×（1-24%）+125×24%=733（万元）
（5）固定资产账面价值=1000-5×125=375（万元）
5年后处置设备和土地的税后现金净流量=出售收入-出售收益×所得税率
=出售收入-（出售收入-固定资产账面价值-土地账面价值）×所得税率
=600-（600-375-500）×24%=666（万元）
5年后回收的现金流量=666+750=1416（万元）
（6）项目的净现值=733×（P/A,i,5）+1416×（P/S,i,5）-2478
（二）时点确定
为了简化，教科书举例通常把计算结果的时点设在第一年的年初，其他流入和流出在各年的年初和年末。实际上，现金流出和流入的时间可能在任何时间。
选定时间轴很重要。通常的做法是：
①以第一笔现金流出的时间为“现在”时间即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。
② 对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。
③对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，除非特指，均假设营业现金净流入在每个“计息期末”取得。
（1）计算该公司当前的加权平均税后资本成本（资本结构权数按市价计算）。（第九章内容先不做，到第九章再讲）
（2）计算项目评价使用的含有风险的折现率。（第九章内容先不做，到第九章再讲）
（3）计算项目的初始投资（零时点现金流出）。
（4）计算项目的年经营现金净流量
（5）计算该工厂在5年后处置时的税后现金净流量
（6）计算项目的净现值。 （2004年）
答案：
（3）项目的初始投资=[800-（800-500）×24%]+1000+750
=2478（万元）
（4）项目的年经营现金净流量
解法1:
折旧=1000/8=125（万元）
项目的年经营现金净流量=净利润+折旧
=（30×200-30×160-400）×（1-24%）+125=733（万元）
解法2:
付现成本=160×30+400-1000/8=5075（万元）
项目的年经营现金净流量=税后收入-税后付现成本+折旧×所得税率
=200×30×（1-24%）-5075×（1-24%）+125×24%=733（万元）
（5）固定资产账面价值=1000-5×125=375（万元）
5年后处置设备和土地的税后现金净流量=出售收入-出售收益×所得税率
=出售收入-（出售收入-固定资产账面价值-土地账面价值）×所得税率
=600-（600-375-500）×24%=666（万元）
5年后回收的现金流量=666+750=1416（万元）
（6）项目的净现值=733×（P/A,i,5）+1416×（P/S,i,5）-2478
（二）时点确定
为了简化，教科书举例通常把计算结果的时点设在第一年的年初，其他流入和流出在各年的年初和年末。实际上，现金流出和流入的时间可能在任何时间。
选定时间轴很重要。通常的做法是：
①以第一笔现金流出的时间为“现在”时间即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。
② 对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。
③对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，除非特指，均假设营业现金净流入在每个“计息期末”取得。
|
|
|
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
10 |
|
复利现值 |
10% |
0.909 |
0.826 |
0.751 |
0.683 |
0.621 |
0.564 |
0.513 |
0.467 |
0.424 |
0.386 |
|
年金现值 |
10% |
0.909 |
1.736 |
2.487 |
3.170 |
3.791 |
4.355 |
4.868 |
5.335 |
5.759 |
6.145 |
（试卷前给出的系数表）
例题：某人拟开设一个彩扩店,通过调查研究提出以下方案:
（l）设备投资：冲扩设备购价20万元，预计可使用5年，报废时无残值收入；按税法要求该设备折旧年限为4年，使用直线法折旧，残值率为10%；计划在1998年7月1日购进并立即投入使用。
（2） 门店装修：装修费用预计4万元，在装修完工的1998年7月1日支付。预计在2.5年后还要进行一次同样的装修。
（3）收入和成本预计：预计1998年7月1日开业，前6个月每月收入3万元（己扣除营业税，下同），以后每月收入4万元；耗用相纸和冲扩液等成本为收入的60%；人工费、水电费和房租等费用每月0.8万元（不含设备折旧、装修费摊销）。
（4）营运资金：开业时垫付2万元。
（5）所得税率为30%。
（6）业主要求的投资报酬率最低为10%。
要求：用净现值法评价该项目经济上是否可行。
答案:
（1）投资总现值
V0=-[200000+40000+40000×（1+10%）-2.5+20000]
=-29.1519（万元）
（2）现金净流量
单位:万元
例题：某人拟开设一个彩扩店,通过调查研究提出以下方案:
（l）设备投资：冲扩设备购价20万元，预计可使用5年，报废时无残值收入；按税法要求该设备折旧年限为4年，使用直线法折旧，残值率为10%；计划在1998年7月1日购进并立即投入使用。
（2） 门店装修：装修费用预计4万元，在装修完工的1998年7月1日支付。预计在2.5年后还要进行一次同样的装修。
（3）收入和成本预计：预计1998年7月1日开业，前6个月每月收入3万元（己扣除营业税，下同），以后每月收入4万元；耗用相纸和冲扩液等成本为收入的60%；人工费、水电费和房租等费用每月0.8万元（不含设备折旧、装修费摊销）。
（4）营运资金：开业时垫付2万元。
（5）所得税率为30%。
（6）业主要求的投资报酬率最低为10%。
要求：用净现值法评价该项目经济上是否可行。
答案:
（1）投资总现值
V0=-[200000+40000+40000×（1+10%）-2.5+20000]
=-29.1519（万元）
（2）现金净流量
单位:万元
|
项目 |
第1年 |
第2至4年 |
第5年 |
|
收入 |
3×6+4×6=42 |
4×12=48 |
48 |
|
变动付现成本 |
42×60%=25.2 |
48×60=28.8 |
28.8 |
|
固定付现成本呢 |
0.8×12=9.6 |
0.8×12=9.6 |
9.6 |
|
折旧 |
20×90%/4=4.5 |
4.5 |
0 |
|
装修费摊销 |
4/2.5=1.6 |
1.6 |
1.6 |
|
息税前利润 |
1.1 |
3.5 |
8 |
|
所得税 |
0.33 |
1.05 |
2.4 |
|
息前税后利润 |
0.77 |
2.45 |
5.6 |
|
非付现折旧、摊销 营业现金流量 |
6.1 6.87 |
6.1 8.55 |
1.6 7.2 |
|
收回流动资金 |
|
|
2 |
|
收回残值净损失抵税 |
|
|
0+2×30%=0.6 |
|
现金净流量 |
6.87 |
8.55 |
9.8 |
（3）净现值：
NPV=68700×0.909十85500×2.487×0.909十98000×0.621—291519
=62448十193288十60858—291519
=25075（元）
因为净现值大于零，所以项目可行。
（三）计算使净现值为零时的相关变量
例题1：你是ABC公司的财务顾问。该公司正在考虑购买一套新的生产线，估计初始投资为3000万元，预期每年可产生500万元的税前利润（按税法规定生产线应以5年期直线法折旧，净残值率为10%，，会计政策与此相同），并已用净现值法评价方案可行。然而，董事会对该生产线能否使用5年展开了激烈的争论。董事长认为该生产线只能使用4年，总经理认为能使用5年，还有人说类似生产线使用6年也是常见的。假设所得税率33%，资本成本10%，无论何时报废净残值收入均为300万元。他们请你就下列问题发表意见：
（l）该项目可行的最短使用寿命是多少年（假设使用年限与净现值成线性关系，用插补法求解，计算结果保留小数点后2位）?
答案：（1）
初始流量=-3000万元
营业现金净流量=净利润+折旧
因为：折旧=3000×（1-10%）/5=540（万元）
所以营业现金净流量=500×（1-33%）+540=875（万元）
若使用4年
NPV（4）=每年营业现金净流量现值+残值现值+清理净损失减税现值-原始投资
=875 ×3.170+300×0.683+ 540 ×33%×0.683-3000=100.36（万元）
若使用3年
NPV（3）=875×2.487+300×0.751+540×2×0.33×0.751-3000=-330.92（万元）
N = 3 + [330.92/（330.92+100.36）]=3.77（年）
（2）他们的争论是否有意义（是否影响该生产线的购置决策）?为什么?
答案：
（2）他们的争论是没有意义的。因为，现金流入持续时间达到3.77年方案即为可行。
例题：某公司拟投产一新产品，需要购置一套专用设备，预计价款900000元，追加流动资金145822元。公司的会计政策与税法规定相同，设备按5年折旧，采用直线法计提，净残值率为零。该新产品预计销售单价20元／件，单位变动成本12元／件，每年增加固定付现成本500000元。该公司所得税税率为40%；投资的最低报酬率为10%。
要求：计算净现值为零的销售量水平（计算结果保留整数）。
答案1：期初现金流出的现值=-1045822
设销量Q，
营业现金净流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税
=20×Q×（1-40%）-（12×Q+500000）×（1-40%）+（900000/5）×40%
=4.8×Q-228000
项目终结收回的流动资金=145822
预期未来现金流入量的现值=现金流出的现值
（4.8×Q-228000）×（P/A，10%，5）+145822×（P/S，10%，5）=1045822
（4.8×Q-228000）×（P/A，10%，5）+90541=1045822
Q=100000（件）
或，答案2：
（1）预期未来现金流入量的现值=现金流出的现值=1045822
（2）收回的流动资金现值=145822×（P/S，10%，5）=145822×0.6209=90541
（3）每年需要的现金流量（固定资产投资摊销额）=（1045822-90541）/（P/A，10%，5）
=252000
（4）每年税后利润=252000-（900000/5）=252000-180000=72000（元）
（5）每年税前利润=72000/（1-0.4）=120000（元）
（6）销售量=（500000+180000+120000）/（20-12）=100000（件）
本章小结
针对2006年的考试情况，考生应关注的主要问题为：
（1）税前现金流量的确定；
（2）判别现金流量的相关性及应注意的问题；
（3）净现值、内含报酬率和现值指数的计算和使用；
（4）固定资产平均年成本的计算和使用；
（5）税后现金流量的计算。
（6）贴现率的确定方法
本章的试题具有难度大、灵活多变、结合实际的特点。考生在把握本章时，首先要熟悉基本概念、熟记基本公式、弄清教材中的例题的解题思路和步骤，然后一定要结合历年的试题多做练习。
NPV=68700×0.909十85500×2.487×0.909十98000×0.621—291519
=62448十193288十60858—291519
=25075（元）
因为净现值大于零，所以项目可行。
（三）计算使净现值为零时的相关变量
例题1：你是ABC公司的财务顾问。该公司正在考虑购买一套新的生产线，估计初始投资为3000万元，预期每年可产生500万元的税前利润（按税法规定生产线应以5年期直线法折旧，净残值率为10%，，会计政策与此相同），并已用净现值法评价方案可行。然而，董事会对该生产线能否使用5年展开了激烈的争论。董事长认为该生产线只能使用4年，总经理认为能使用5年，还有人说类似生产线使用6年也是常见的。假设所得税率33%，资本成本10%，无论何时报废净残值收入均为300万元。他们请你就下列问题发表意见：
（l）该项目可行的最短使用寿命是多少年（假设使用年限与净现值成线性关系，用插补法求解，计算结果保留小数点后2位）?
答案：（1）
初始流量=-3000万元
营业现金净流量=净利润+折旧
因为：折旧=3000×（1-10%）/5=540（万元）
所以营业现金净流量=500×（1-33%）+540=875（万元）
若使用4年
NPV（4）=每年营业现金净流量现值+残值现值+清理净损失减税现值-原始投资
=875 ×3.170+300×0.683+ 540 ×33%×0.683-3000=100.36（万元）
若使用3年
NPV（3）=875×2.487+300×0.751+540×2×0.33×0.751-3000=-330.92（万元）
N = 3 + [330.92/（330.92+100.36）]=3.77（年）
（2）他们的争论是否有意义（是否影响该生产线的购置决策）?为什么?
答案：
（2）他们的争论是没有意义的。因为，现金流入持续时间达到3.77年方案即为可行。
例题：某公司拟投产一新产品，需要购置一套专用设备，预计价款900000元，追加流动资金145822元。公司的会计政策与税法规定相同，设备按5年折旧，采用直线法计提，净残值率为零。该新产品预计销售单价20元／件，单位变动成本12元／件，每年增加固定付现成本500000元。该公司所得税税率为40%；投资的最低报酬率为10%。
要求：计算净现值为零的销售量水平（计算结果保留整数）。
答案1：期初现金流出的现值=-1045822
设销量Q，
营业现金净流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税
=20×Q×（1-40%）-（12×Q+500000）×（1-40%）+（900000/5）×40%
=4.8×Q-228000
项目终结收回的流动资金=145822
预期未来现金流入量的现值=现金流出的现值
（4.8×Q-228000）×（P/A，10%，5）+145822×（P/S，10%，5）=1045822
（4.8×Q-228000）×（P/A，10%，5）+90541=1045822
Q=100000（件）
或，答案2：
（1）预期未来现金流入量的现值=现金流出的现值=1045822
（2）收回的流动资金现值=145822×（P/S，10%，5）=145822×0.6209=90541
（3）每年需要的现金流量（固定资产投资摊销额）=（1045822-90541）/（P/A，10%，5）
=252000
（4）每年税后利润=252000-（900000/5）=252000-180000=72000（元）
（5）每年税前利润=72000/（1-0.4）=120000（元）
（6）销售量=（500000+180000+120000）/（20-12）=100000（件）
本章小结
针对2006年的考试情况，考生应关注的主要问题为：
（1）税前现金流量的确定；
（2）判别现金流量的相关性及应注意的问题；
（3）净现值、内含报酬率和现值指数的计算和使用；
（4）固定资产平均年成本的计算和使用；
（5）税后现金流量的计算。
（6）贴现率的确定方法
本章的试题具有难度大、灵活多变、结合实际的特点。考生在把握本章时，首先要熟悉基本概念、熟记基本公式、弄清教材中的例题的解题思路和步骤，然后一定要结合历年的试题多做练习。