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一、本章大纲
1．企业价值评估概述
（1）企业价值评估的意义
（2）企业价值评估的对象
（3）企业价值评估的模型
2．现金流量折现法
（1）现金流量模型的种类
（2）现金流量模型参数的估计
（3）现金流量模型的应用
3．经济利润法
（1）经济利润模型的原理
（2）经济利润模型的应用
4．相对价值法
（1）相对价值模型的原理
（2）相对价值模型的应用
二、本章教材变化
本章教材与05年相比，基本没有变化。
三、历年考题
（一）单项选择题
1、按照企业价值评估的市场/收入比率模型，以下四种中不属于“收入乘数”驱动因素的是（ ）。（2005年）
A、股利支付率
B、权益收益率
C、企业的增长潜力
D、股权资本成本
答案：B
解析：“收入乘数”的驱动因素有销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。
（二）多项选择题
1．在进行企业价值评估时，判断企业进入稳定状态的主要标志有（）。〔2004年〕
A.现金流量是一个常数
B.投资额为零
C.有稳定的报酬率并且与资本成本趋于一致
D.有固定的收益留存率且维持不变的增长率。
〔答案〕CD
〔解析〕本题是按照2004年教材275页中的原话“判断企业进入稳定状态的主要标志是企业有稳定的报酬率并与资本成本趋于一致，因为在竞争的市场中一个企业不可能长期取得超额利润;企业有固定的股利支付率以维持不变的增长率。”需要注意的是2005年教材对于判断企业进入稳定状态的主要标志有所改变，应该是：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率;（2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
2．关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。〔2004年〕
A.公平市场价值就是未来现金流量的现值
B.公平市场价值就是股票的市场价格
C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和
D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者
〔答案〕ACD
〔解析〕选项B不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平。首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格;其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称，人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的;再有，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。
3．在对企业价值进行评估时，如果不存在非营业现金流量，下列说法中正确的有（ ）。（2005年）
A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
B.实体现金流量＝营业现金净流量－资本支出
C.实体现金流量＝营业净利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出
D.实体现金流量＝股权现金流量＋税后利息支出
〔答案〕ABC
〔解析〕实体现金流量＝息前税后营业利润－净投资＝股权现金流量＋债权人现金流量，所以，实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和；实体现金流量＝营业现金毛流量－营业流动资产增加－资本支出＝营业现金净流量－资本支出＝息前税后营业利润－净投资＝营业净利润＋折旧与摊销－营业流动资产增加－资本支出；实体现金流量＝股权现金流量＋税后利息支出－有息债务净增加。
三、判断题
1．根据相对价值法的“市价/收入模型”，在基本影响因素不变的情况下，增长率越高，收入乘数越小。（）〔2004年〕
〔答案〕×
〔解析〕内在收入乘数＝ ，从公式可以看出增长率与收入乘数同向变动，所以，在基本影响因素不变的情况下，增长率越高，收入乘数越大。
2．运用市盈率模型进行企业价值评估时，目标企业股权价值可以用每股净利乘以行业平均市盈率计算。（ ）（2005年）
〔答案〕×
〔解析〕运用市盈率模型进行企业价值评估时，关键是确定市盈率，市盈率可以用可比企业的平均市盈率，但如果参照企业与目标企业的增长率不同，则要按修正的市盈率来计算。
四、计算题
1．B公司是一家化工企业，其2002年和2003年的财务资料如下：（单位：万元）
公司2003年的销售增长率5.8%，预计今后的销售增长率可稳定在6%左右，且资本支出、折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增长，当前的国库券利率8%，平均风险溢价2%，公司的股票β值为1.1。
要求：
⑴计算公司2003年的股权自由现金流量
⑵计算公司的股票价值 〔2004年〕
〔答案〕
（1）因为该企业没有负债，所以净利润即为息前税后利润。
2003年息前税后利润＝476万元
2003年折旧和摊销＝110＋20＝130万元
2003年营运资本增加＝1210－1144＝66万元
2003年资本支出＝长期资产净值变动＋折旧摊销＝3076－2879＋130＝367万元
2003年股权现金流量＝实体现金流量＝息前税后利润＋折旧和摊销－营运资本增加－资本支出＝476＋130－66－367＝173万元
（2）2004年息前税后利润＝476×（1＋6％）＝504.56万元
2004年折旧摊销＝130×（1＋6％）＝137.8万元
2004年营运资本增加＝04年营运资本－03年营运资本＝1210×（1＋6％）－1210＝72.6万元
2004年资本支出＝367×（1＋6％）＝389.02万元
2004年股权现金流量＝实体现金流量＝息前税后利润＋折旧和摊销－营运资本增加－资本支出＝504.56＋137.8－72.6－389.02＝180.74万元
折现率＝8％＋1.1×2％＝10.2％
股权价值＝180.74/（10.2％－6％）＝4303.33万元
每股价值＝4303.33/3877＝1.11元/股
注：2005年教材中将“营运资本”改为“营业流动资产”。
2．C公司2003年的部分财务数据和2004年的部分计划财务数据如下：（单位：万元）
该企业的加权平均资本成本10%。企业预计在其他条件不变的情况下，今后较长一段时间内会保持2004年的收益水平。
要求：根据以上资料，使用经济利润法计算企业价值。〔2004年〕
〔答案〕
03年投资成本＝所有者权益＋有息债务＝200＋52＋29＝281万元
04年经济利润：
2004年息前税后营业利润＝息税前营业利润×（1－所得税率）
＝（利润总额＋利息）×（1－所得税率）
＝（37＋6.4）×（1－30％）＝30.38万元
2004年投资成本＝200＋50＋30＝280万元
2004年经济利润＝30.38－280×10％＝2.38万元
企业价值＝281＋2.38/10％＝304.8万元
注意：本年教材已经作了修改。2004年教材规定计算各年经济利润时投资资本可以有三种选择，期初数、期末数或平均数，2005年教材统一约定计算各年经济利润时投资资本均用期初数。所以按照本年教材的规定，本题答案应为：
03年投资成本＝所有者权益＋有息债务＝200＋52＋29＝281万元
04年经济利润：
2004年息前税后营业利润＝息税前利润×（1－所得税率）
＝（利润总额＋利息）×（1－所得税率）
＝（37＋6.4）×（1－30％）＝30.38万元
2004年经济利润＝30.38－281×10％＝2.28万元
企业价值＝281＋2.28/10％＝303.8万元
3．D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：
要求：
⑴说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。
⑵分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。 〔2004年〕
〔答案〕
（1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值;
（2）
修正平均收入乘数＝1.03/（4.89％×100）＝0.21
目标公司销售净利率＝0.9/17＝5.29％
目标公司每股价值＝修正平均收入乘数×目标公司销售净利率×100×目标公司每股收入＝0.21×5.29％×100×17＝18.89元/股
结论：目标公司的每股价值18.89元/股超过目前的股价18元/股，股票被市场低估，所以应当收购。
4．A公司未来1－4年内的股权自由现金流量如下（单位：万元）：
目前该公司的β值为0、8571。假设无风险利率为6％，风险补偿率为7％。
要求：
（1）要估计A公司的股权价值，需要对第4年以后的股权自由现金流量增长率做出假设。假设的方法之一是以第4年的增长率作为后续期增长率，并利用永续增长模型进行估价。请你按此假设计算A公司的股权价值；结合A公司的具体情况分析这一假设是否适当并说明理由。
（2）假设第4年至第7年股权自由现金流量的增长率每一年下降1％即第5年增长率9％，第6年增长率8％，第7年增长率7％，第7年以后增长率稳定在7％。请你按此假设计算A公司的股权价值。
（3）目前A公司流通在外的普通股是2400万股，股价是9元/股。请你回答造成评估价值与市场价值偏差的原因有哪些。假设对于未来1－4年的现金流量预计是可靠的，请你根据目前的市场价值求解第4年后的股权自由现金流量的增长率（隐含在实际股票价值中的增长率）。
〔答案〕
股权资本成本（折现率）＝6％＋0.8571×7％＝12％
（1）股权价值＝641×（P/S，12％，1）＋833×（P/S，12％，2）＋1000×（P/S，12％，3）＋[1100/（12％－10％）]×（P/S，12％，3）
＝641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100/（12％－10％）×0.7118
＝41097.22（万元）
评价：不适当。因为根据竞争均衡理论，后续期的股权现金流量增长率与销售增长率同步增长，增长率趋于稳定并与行业宏观经济的名义增长率接近，而不考虑通货膨胀因素下的宏观经济增长率一般为2％～6％，所以本题假设的10％明显过高。
（2）股权价值＝641×（P/S，12％，1）＋833×（P/S，12％，2）＋1000×（P/S，12％，3）＋1100×（P/S，12％，4）＋1100×（1＋9％）×（P/S，12％，5）＋1100×（1＋9％）×（1＋8％）×（P/S，12％，6）＋1100×（1＋9％）×（1＋8％）×（1＋7％）/（12％－7％）×（P/S，12％，6）
＝641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100×0.6355＋1100×1.09×0.5674＋1100×1.09×1.08×0.5066＋1100×1.09×1.08×1.07/（12％－7％）×0.5066
＝18022.12（万元）
（3）市场价格＝2400×9＝21600（万元）
评估价值与市场价值偏差的原因主要有：对未来股权现金的预测可能不够准确；对折现率（即股权资本成本）的计量可能存在偏差；市场价格等于市场价值的前提是资本市场是完全有效的，但现实的市场可能并不是完全有效的，因此，市场价格并不完全能够体现市场价值，这也是造成评估价值与市场价值产生偏差的一个很重要的原因。
假设股权自由现金流量的增长率为g，则有：
股权价值＝641×（P/S，12％，1）＋833×（P/S，12％，2）＋1000×（P/S，12％，3）＋1100×（P/S，12％，4）＋[1100×（1＋g）/（12％－g）]×（P/S，12％，4）
＝2400×9＝21600（万元）
则，641×0.8929＋833×0.7972＋1000×0.7118＋1100×0.6355＋1100×（1＋g）/（12％－g）×0.6355＝21600（万元）
求得，g＝8.02％。
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